中金：维持翰森制药(03692)跑赢行业评级 升目标价至45港元

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智通财经APP获悉，中金发布研报称，由于阿美乐高增长，以及BD相关付款增厚业绩，上调翰森制药(03692)25年/26年盈利预测4.8%/3.4%至46.17亿元/48.41亿元。当前股价对应45.8倍/43.1倍2025年/2026年P/E。维持跑赢行业评级，根据SOTP法估值，考虑到上调盈利预测以及港股创新药整体估值水平上移，该行上调目标价93.1%至45.00港币，对应53.1倍/50.0倍2025年/2026年P/E(15.9%空间)。

中金主要观点如下：

1H25业绩高于该行预期

公司公布1H25业绩：收入74.34亿元，同比增长14.3%;归母净利润31.35亿元，同比增长15.0%，业绩高于该行预期，主因公司与GSK合作的里程碑付款确认。

创新药收入占比持续提升

1H25公司创新药与合作产品收入61.45亿元(YoY +22.1%)，占比提升至82.7%(+5.3pct YoY)，其中合作收入为16.56亿元，主要为口服GLP-1授权给默沙东的首付款以及GSK里程碑付款。此外，6M25公司将GLP-1/GIP受体激动剂HS-20094的海外权益授权给Regeneron，首付款8千万美元，里程碑付款19.3亿美元，将增厚2H25业绩。若剔除合作收入，公司销售收入57.77亿元(YoY +13.2%)。

分板块看：抗肿瘤业务收入45.3亿元(+21.3% YoY)，主因阿美乐高增长以及GSK合作里程碑收入确认，公司预计阿美乐全年销售有望达到60亿元;抗感染业务收入7.4亿元(+4.8% YoY);中枢神经业务收入7.7亿元(+4.8% YoY);代谢类业务收入14亿元(YoY -0.2%)，主因口服GLP-1授权给默沙东的首付款。费用方面：毛利率91.1%，同比持平，销售费用18.2亿元(+5.7% YoY)，管理费用3.4亿元(+135% YoY)，研发费用14.4亿元(+20.4% YoY)。

研发管线快速推进

公司核心产品阿美乐在国内已获批4个适应症，另有阿美乐联合化疗1L治疗NSCLC仍处于NDA阶段，该行预计其有望于2H25获批上市，建议关注下半年医保谈判情况。HS-20093(B7H3 ADC)已于2H24在国内启动单药治疗2L SCLC的III期临床，公司合作伙伴GSK并计划于25年年底前启动关键临床研究。HS-20089(B7H4 ADC)已于1H25启动治疗卵巢癌的国内III期临床。HS-20094(GLP-1/GIP双靶)已于2H24启动III期临床，用于治疗肥胖或超重。HS-10374(TYK2)已于2H24启动用于治疗银屑病的III期临床。早期项目方面，1H25公司有8项创新药管线获批临床，代表性产品包括EGFR/c-Met ADC，KRAS G12D，HS-20108(ADC)等。对外合作方面，公司未来计划继续加快license-in项目推进以及自有管线海外授权。

风险提示：产品商业化不及预期;竞争格局加剧;临床数据不及预期。